中信证券研报指出，尽管浮法玻璃需求受到地产的拖累，但汽车、家电的增长使得玻璃需求展现出较强的韧性。超高窑龄产线冷修概率增加、煤改气机遇、落后产能的退出有望共同推动行业供给结构优化。通过梳理浮法玻璃价格及产能利用率，我们发现浮法玻璃的一个完整周期约3年。目前行业正处于下行周期的尾部，行业盈利及估值均处于历史低位，玻璃企业通过回购彰显发展信心。维持“强于大市”评级。
全文如下玻璃｜下行期进入尾声，底部机遇凸显
尽管浮法玻璃需求受到地产的拖累，但汽车、家电的增长使得玻璃需求展现出较强的韧性。超高窑龄产线冷修概率增加、煤改气机遇、落后产能的退出有望共同推动行业供给结构优化。通过梳理浮法玻璃价格及产能利用率，我们发现浮法玻璃的一个完整周期约3年。目前行业正处于下行周期的尾部，行业盈利及估值均处于历史低位，玻璃企业通过回购彰显发展信心。维持“强于大市”评级。
▍行业趋势：未来两年行业大概率进入盈利向上区间。
浮法玻璃需求端的核心矛盾仍在于地产端的拖累，但汽车玻璃及大家电贡献结构性增量。需求端：浮法玻璃需求和竣工相关，预计未来两年仍具压力。但得益于汽车和家电玻璃的稳定需求以及建筑领域渗透率的提升，玻璃整体需求具备一定韧性。根据卓创资讯，2025年1-10月全国浮法玻璃销量为8.3亿重量箱，同比下降7.6%。供给端：2025年前三季度供给端保持稳定，浮法玻璃产能小幅增加。预计未来供给侧存在的三大催化：
1）超高窑龄产线冷修概率增加：截至2025年10月底，根据卓创资讯，浮法玻璃在产产线中9年及以上窑龄的产线日熔量达2.9万吨，占总在产产能的18.4%。
2）煤改气机遇：燃料改为天然气后，玻璃品质将进一步提升，但同时将面临成本上涨，未来成本重心的上移或将对价格形成底部支撑。
3）违规产线出清：政策的压力将加速高污染、不合规的产能退出市场。湖北亿钧的产线开工情况反映了浮法玻璃企业面临的经营压力较大，叠加春节前需求的减弱，可能促使更多企业选择在此时段进行产线冷修。根据隆众资讯，截至2025年11月20日，浮法玻璃潜在停产产线总产能为10450吨/日，占总产能的7%。
▍周期位置：历史盈利底部，大部分企业处于现金流平衡状态，净利润为负。
通过梳理浮法玻璃价格及产能利用率，我们发现浮法玻璃的一个完整周期约3年。2023Q4以来，行业进入持续了近两年的下行期，按照过往周期的时间推算，浮法玻璃正处于下行周期的尾部。2025Q1-3浮法玻璃的价格/玻璃纯碱价格差为1290/969元/吨，均已经接近2015年的历史性低位。截至2025年11月20日，我们测算行业动力煤/石油焦/管道气的产线均处于账面亏损状态，分别亏损73/130/220元/吨。若进一步考虑非付现成本的影响，即加回折旧摊销后，动力煤/石油焦/管道气的净现金流分别为+57/0/-90元/吨，以管道天然气为燃料的产线已实际亏损至现金流层面。从企业的经营来看，目前也是企业的盈利低点。2025Q1-3旗滨集团/南玻/金晶科技归母净利率降至+8%/+1%/-8%。
▍估值水平：PB位于历史10%以内分位。
在2021年地产行业进入深度调整阶段后，玻璃企业的市值规模逐渐收缩，PB估值分位降至10%以下。截至2025年11月25日，旗滨集团/信义玻璃/南玻的市值较2021年的高点分别下降78%/69%/71%；当前PB分别为1.2/1.0/1.1x，位于上市以来的3%/8%/0.7%分位。2025年以来，旗滨集团、信义玻璃、南玻、金晶科技分别公告拟/已经进行回购，既展示了对未来发展的信心和对公司价值的认可，也有利于调动公司员工的积极性。
▍风险因素：
地产需求不及预期；原材料成本大幅上升；行业竞争加剧；龙头公司多元化发展不及预期；环保政策趋严。
▍投资策略。
浮法玻璃需求端具备韧性，汽车、家电领域的应用提供稳定支撑。供给端有望通过超高窑龄产线冷修概率增加、煤改气机遇、落后产能出清等进一步优化。2023Q4以来，行业已历经近两年的下行调整，按照过往周期的时间推算，浮法玻璃正处于下行周期的尾部。当前行业盈利及估值位于历史低位，龙头公司的回购彰显对未来发展的信心。
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